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核心观点

2005年以来A股经历了3轮 “系统性牛市”和1轮“结构性牛市”，我们认为目前A股处于历史上第一次“系统性‘慢’牛”中。宏观层面，风险偏好提升和无风险利率下行推动A股走出“系统性牛市”；中国崛起和中国优势，形成“慢”牛格局。与此同时，技术和量化维度看，人民币兑美元汇率步入稳定升值节奏、上证走势超预期令市场中枢抬升催生“系统性”牛市，指数“上滚峰”筹码结构、板块节奏分化昭示着“慢”牛格局形成。我们预计上证指数中长期目标大概率已经不再局限于挑战2024年10月8日的3674高点附近，有望稳扎稳打、挑战更高。投资建议：关注“大金融+泛科技”。1）牛市思维下，采用“1+X”配置思路，关注金融+科技，提高胜率；关注低位的房地产和工程机械，提高赔率。2）“慢”牛格局、中国崛起背景下，关注具有对外优势、景气度提升的创新药和新能源；以及对内防御、具有“压舱石”作用的银行。

内容摘要

1、以史为鉴：四轮牛市，五轮已至

2005年4月国家开启股权分置改革以来，A股市场共经历4轮牛市，前3轮为“系统性牛市”，上涨斜率陡峭；第4轮为“结构性牛市”，上涨斜率较为平缓，资本市场改革和流动性宽松为牛市主要催化因素。2024年“924”行情启动，确立市场长周期底部， 2025年4月7日后市场走强，走出A股史上第5轮牛市。

2、宏观层面：风偏提升、利率下行，中国崛起、中国优势

风险偏好提升+无风险利率下行=“系统性牛市”。1）政策、贸易、军事等多维改观，多重利好有助于降低市场对不确定性的担忧，提升风险偏好。政策看，“924”金融组合拳、推动中长期资金入市等政策对资本市场的支持力度空前。贸易看，我国应对本轮中美经贸摩擦态度从容且坚决。军事看，中国军工产品性能和实战能力获得高度认可。2）无风险利率大幅下行。一方面，考虑到地产、信托、理财等投资渠道受限，居民资产面临再配置，A股有望迎来增量资金。另一方面，无风险利率下行也将进一步抬升A股的估值中枢。

中国崛起+中国优势= “慢”牛。1）美国产业空心化、沉重的财政负担和长期债务，正在加剧其经济脆弱性。中国经济结构转型蹄疾步稳，产业内功更深厚，经济内力明显增强，中国崛起进行时。2）今年以来，DeepSeek的AI算法在云端生长出智慧脉络，人形机器人的机械臂跳出“未来之舞”，国内创新药扬帆出海彰显工程师红利，新消费浪潮涌入国人日常，这些并非各自领域的单点突破，而是反映出中国优势的立体生长。

3、技量维度：四大因素，支撑“系统性‘慢’牛”

汇率升值+技术走势=“系统性牛市”。1）汇率因素：人民币兑美元汇率步入稳定升值节奏；2）技术走势：上证走势超预期令市场中枢抬升，中长期目标点位或已不再局限于挑战2024年10月8日高点附近。

“上滚峰”筹码+风格板块走势分化= “慢”牛。3）筹码结构：上证呈现“上滚峰”形态；4）板块节奏：各风格板块分化或难共振向上，昭示着本轮牛市形成史上首次“系统性‘慢’牛”。

4、投资建议：牛市思维，中国崛起，关注“大金融+泛科技”

1）牛市思维：胜率视角采取“1+X”配置思路，关注金融+科技；赔率视角关注低位的房地产和工程机械。2）“慢”牛格局：关注具有对外优势、景气度提升的创新药和新能源；以及对内防御，具有“压舱石”作用的银行。

报告目录

1 以史为鉴：四轮牛市，五轮已至... 5

1.1 复盘历史：2005年4月以来，A股市场共经历4轮牛市... 5

1.2 立足当下：长周期底部确立，“系统性‘慢’牛”开启... 5

2 宏观层面：风偏提升、利率下行，中国崛起、中国优势... 7

2.1 “系统性牛市”：风险偏好提升，无风险利率下行... 7

2.1.1 风险偏好提升：政策重视空前、贸易应对从容、军力大幅跃升、经济形势稳定... 7

2.1.2 无风险利率下行：居民资产面临再配置，A股估值中枢有望抬升... 16

2.2 “慢”牛格局：中国崛起，中国优势... 20

2.2.1 中国崛起进行时，世界格局重构中... 20

2.2.2 中国优势立体生长，中国崛起势如破竹... 23

3 技量维度：四大因素，支撑“系统性‘慢’牛”... 25

3.1 人民币汇率长周期上涨与技术走势，或预示“系统性牛市”... 26

3.1.1 人民币汇率：长周期上涨边缘，中国资产吸引力有望提升... 26

3.1.2 技术走势：短期超预测升级，中长期看高一线... 27

3.2 上滚峰”筹码结构与风格板块走势分化，“慢”牛走势可期... 29

3.2.1 筹码结构：3370为底，筹码呈现“上滚峰”形态... 29

3.2.2 板块节奏：各板块走势分化，上证指数或走出“慢”牛行情... 30

4 投资建议：牛市思维，中国崛起，关注“大金融+泛科技”... 31

4.1 再迎“系统性牛市”，胜率与赔率并行... 31

4.1.1 胜率视角：采用“1+X”配置思路，金融+科技... 31

4.1.2 赔率视角：水往低处流，关注房地产、工程机械... 33

4.2 “慢”牛格局：中国崛起，内外兼修... 34

4.2.1 对外优势：关注景气度提升的创新药、新能源... 34

4.2.2 对内防御：资产荒叠加公募补仓，关注“压舱石”银行... 35

5 风险提示... 36

报告正文

1 以史为鉴：四轮牛市，五轮已至

1.1 复盘历史：2005年4月以来，A股市场共经历4轮牛市

2005年4月国家开启股权分置改革以来，A股市场共经历4轮牛市，前3轮为“系统性牛市”，上涨斜率陡峭，呈现“快”牛特征；第4轮为“结构性牛市”，上涨斜率较为平缓，呈现“慢”牛走势。市场改革和流动性宽松或为主要催化因素。第一轮被称为“股改牛”，从2005年6月6日开始，至2007年10月16日结束，上证指数从998点最高上涨至6124点，期间最大涨幅超5倍，持续时间为862天。第二轮“四万亿牛”启动时间为2008年11月9日，在国际金融危机给我国经济带来巨大下行压力的情况下，国务院提出了投资4万亿元刺激经济的方案。本轮牛市从2008年11月10日开始，到2009年8月4日结束，持续时间为267天，上证指数从1782点上涨至3478点，期间最大涨幅为95.1%。第三轮牛市为“流动性牛市”开始于2014年7月20日，融资融券交易的最长期限由6个月放宽至18个月。上证指数上涨至2015年6月12日，持续时间为326天。上证指数从2049点上涨至5178点，期间最大涨幅超1.5倍。第四轮牛市又被称为“结构性牛市”，以2019年1月4日央行超预期降准100bp为起点，持续时间超过2年，2019年底至2020年初，全球大流行爆发，美国于2020年3月开启无限量QE，2020年3月27日中国央行宣布提高赤字率，从2.8%提升至3.6%，全球流动性宽松推高资产价格，上证指数从2441点上涨至3732点，涨幅超过50%。这四轮牛市的上涨斜率分别为0.6%、0.36%、0.47%和0.07%，可以发现，前三轮“系统性牛市”上涨斜率较快，而第四轮“结构性牛市”上涨斜率较慢。驱动因素方面，牛市启动往往具有资本市场改革（如第一轮“股改牛”）和流动性宽松（如第二轮“四万亿牛”、第三轮“流动性牛”和第四轮“结构性牛市”）的特征。

1.2 立足当下：长周期底部确立，“系统性‘慢’牛”开启

2024年“924”行情启动，确立了市场长周期底部。2025年4月7日后，A股正式拉开牛市序幕。2024年“924”行情以来，利好政策暖风频吹，一是政策呵护资本市场，利好政策频频出台，流动性宽松。二是市场做多情绪升温，保证金余额充裕，增速较快。

利好政策出台，呵护资本市场：2024年9月24日，央行举行新闻发布会，公布三大重磅政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例、首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具（互换便利和股票回购、增持专项再贷款），为本轮牛市提供“政策支持”以及“流动性宽松”支持。2024年9月中央政治局会议和2024年12月的中央经济工作会议，分别提到“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”、“打通中长期资金入市卡点堵点”。

保证金余额[1]充裕且快速上行：截至2024年6月末，保证金余额为1.83万亿元，高于2016年6月至2021年6月的余额，表明保证金余额充裕；截至2024年12月末，保证金余额增加至2.58万亿元，增加了41%，增幅仅次于2019年1-3月的60%和2014年6-12月的86%，表明市场做多意愿强烈。

2025年4月7日后，拉开第五轮牛市序幕。4月7日受美国对等关税冲击影响，市场调整幅度较大，上证指数下跌7.34%，恒生科技指数下跌17.16%。监管层果断出手，央企积极表态，维护市场稳定，体现了对资本市场的呵护。4月7日-4月8日，中国国新、中国诚通、央行、中央汇金公司、金融监管总局表态积极，坚决维护资本市场平稳运行。随后上证指数开启震荡上行走势。

政策鼓励中长期投资，“慢”牛格局或可期。7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将财政部门对国有商业保险公司净资产收益率和（国有）资本保值增值率的考核方式分别由“3年+当年度”、“当年度”调整为“当年度+3年+5年”，其中当年度、3年、5年的考核权重分别为30%、50%、20%。7月24日，证监会表示，要更大力度培育壮大长期资本、耐心资本，大力推动中长期资金入市，扎实推进公募基金改革，促进畅通私募股权创投基金“募投管退”循环。上述两项政策有利于中长期资本入市，从而推动“慢“牛行情。

综上所述，政策端支持资本市场和引导中长期资金入市，基于流动性宽松，保证金余额流入做多情绪浓厚的判断，我们认为，A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”开启。

2 宏观层面：风偏提升、利率下行，中国崛起、中国优势

2.1 “系统性牛市”：风险偏好提升，无风险利率下行

2.1.1 风险偏好提升：政策重视空前、贸易应对从容、军力大幅跃升、经济形势稳定

回顾2024年“924” 政策发力以来，A股市场修复主要分为三个阶段。（1）第一轮源于“924”行情启动。2024年9月24日，一行一会一局联合重磅会议推出总量、地产和资本市场政策组合，大盘开始企稳回升，大幅走强。9 月 30 日，沪深两市成交额创历史新高，达到 2.59万亿元。2024 年Q4，大盘拉升后进入整固阶段。2024 年12月9日，政治局会议提到货币政策转向“适度宽松”，并首提“加强超常规逆周期调节”。内外部基本面积极因素增多，叠加政策加码，权益市场信心逐步修复。（2）第二轮估值抬升由算力平权投资主线带动，全市场风险偏好转暖。2025年1月13日至3月下旬，人民币权益资产表现亮眼。基本面来看，地产成交数据边际回暖，物价边际企稳，PMI有所回升。（3）对等关税落地过后，全球权益市场风险在4月7日一次性释放但韧性较强，并未受到特朗普政府增量关税利空的持续影响，配合汇金入市等增持信号出现，整体呈现“以我为主”的走势。

2025年5月7日，国务院新闻办就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况举行发布会，政策工具箱进一步打开。

央行发布三大类货币政策措施。一是数量型政策，通过降准等措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。二是价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，也就是中央银行向商业银行提供再贷款的利率，同时调降公积金贷款利率。三是结构型政策，完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。

具体来看可分为以下十项内容：（1）降低存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元。（2）完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。（3）下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动LPR利率同步下行约0.1个百分点。（4）下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，都从1.75%降至1.5%。PSL利率从2.25%降至2%。（5）降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。（6）增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由5000亿元增加至8000亿元。持续支持“两新”政策实施，也就是大规模设备更新和消费品以旧换新。（7）设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”。（8）增加支农支小再贷款额度3000亿元，与调降再贷款利率的政策形成协同效应。（9）优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款的额度合并使用，总额度8000亿元。（10）创设科技创新债券风险分担工具。

国家金融监管总局发布多项措施。（1）房地产金融方面，加快出台与房地产新模式适配的融资制度，巩固市场稳定。（2）保险资金入市，扩大长期投资试点范围，拟再批复600亿元增量资金，调降股票投资风险因子10%，推动长周期考核。（3）小微企业融资方面，尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策。（3）外贸护航方面，要制定银行业保险业护航外贸发展措施，精准帮扶受关税影响较大的行业。（4）并购重组方面，要修订出台并购贷款管理办法，促进产业转型升级。（5）科创企业支持方面，扩展金融资产投资公司主体至全国性商业银行，加大科创投资。（6）科技保险：制定高质量发展意见，完善风险分担机制。

中国证监会发布多项资本市场稳定与改革措施。（1）稳定市场向好势头：支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用，配合央行工具更好发挥市场各参与方作用，维护市场稳定。（2）并购重组：修订《上市公司重大资产重组管理办法》，优化收费模式，强化与投资者利益绑定。（3）大力推动中长期资金入市：在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，优化收费模式，强化与投资者利益绑定。（4）应对关税冲击：在股权质押、再融资等方面在加强监管的同时也要努力传递监管温度，尽力帮助受影响企业应对美加征关税的冲击，支持并购重组和境外上市。

财政政策方面，2025年3月《政府工作报告》明确，拟发行超长期特别国债1.3万亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。

为提振国内实体经济有效需求，推动物价企稳，优化政府部门债务结构，降低宏观债务成本。财政部拟发行1.3万亿元超长期特别国债。重点支持设备更新、消费品以旧换新、科技创新、城乡结合、粮食与能源安全相关领域。2025年Q1，商业银行净息差大幅下行至1.43%的历史低位。为维护金融市场稳定，财政部计划发行首批中央金融机构注资特别国债5000亿元，为中行、建行、交行和中国邮储银行补充核心一级资本。

超长期特别国债中，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策（3000亿元支持消费品以旧换新，较2024年增加1500亿元；2000亿元支持设备更新）。而5000亿特别国债由财政部定向发行，国有行认购后资金直接补充资本金，对市场流动性不形成压力。2025年Q2，央行全面降准50bp，大约释放1万亿元流动性，同时将OMO利率和其他政策利率调降10bp，引导LPR利率同步下行。

建材家电等国补政策品类扩围，持续提振内需。2025年1月8日，财政部发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，在“两新”加力扩围背景下，后续消费有望边际改善，促进经济良性循环。2025年中央安排3000亿元超长期特别国债专项资金，支持消费品以旧换新。从政策覆盖面来看，补贴标准较2024年有所细化。其中，家电类从2024年8类扩至12类，新增微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲。全屋定制也包括在内。数码类首次全国性覆盖手机、平板、智能手表（单价≤6000元），补贴售价15%（单件最高500元）。7月25日，财政部下达第三批国补资金690亿元。从实施效果来看，政策累计带动商品销售额超过3万亿元，惠及消费者4.3亿人次。以旧换新对消费起到明显带动效应。国家统计局公布数据显示，2025年H1，社会消费品零售总额累计增长5%，增速较一季度提高0.4 pct，较 2024年同期提高1.3 pct。限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额同比分别增长 30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。

育儿补贴制度实施方案发布。2025年7月28日，国家育儿补贴制度实施方案公布，从2025年1月1日起，无论一孩、二孩、三孩，每年均可领取3600元补贴，直至年满3周岁。2025年1月1日前出生、不满3周岁的婴幼儿，也可享受政策，仍可按月数折算领取相应补贴。例如，2023年12月出生的小娃，共计可领取24个月补贴，即7200元。按约2800万适龄婴幼儿计算，年补贴额约1000-1200亿元，中央可通过转移支付分担区域差异，地方可叠加提标（如呼和浩特三孩累计补10万元）。成本覆盖比例来看，年均补贴占0-3 岁育儿成本（约5.2万元/年）的6.9%，对中低收入家庭效果更显著，但一线城市或覆盖3.6%-4.5%左右。

整体来看，政策释放宽松信号，对资本市场的支持力度空前。一方面有助于提振资本市场信心，利多权益资产风险偏好和估值修复。另一方面，参考2018-2019年中美关税博弈A股表现，我们预计后续外围关税等因素扰动对国内权益市场的影响或将逐步钝化。

政策提振实体信心，税收收入累计同比降幅收窄，居民定期存款占比或难再大幅上行。据财政部，2024年7月-2025年6月中国税收收入累计同比降幅收窄，由-5.4%收窄至-1.2%。据中国央行，2025年6月居民存款中定期占比为73.53%，较前值下降0.9pct，或指向居民投资偏好伴随政策转向而有所抬升。

中国政府杠杆率较发达经济体存在明显提升空间。截至2024年12月，中国政府杠杆率为88.4%。对比而言，日本、意大利、美国、法国及英国对应政府杠杆率分别为212.5%、135.5%、114.1%、113.1%和101.4%。

综上所述，现阶段政策供给具有两大特征：一是政策对资本市场的支持力度空前，一揽子金融政策支持稳市场稳预期，国家金融监管总局和中国证监会发布多项资本市场稳定与改革措施，体现了政策端对资本市场的重视与呵护。二是政策鼓励中长期投资，保险资金入市，扩大长期投资试点范围；大力推动中长期资金入市，在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比；《推动公募基金高质量发展行动方案》等文件的出台，或体现了政策层面旨在推动A股“慢”牛。

贸易应对从容且坚决：2018-2019年，美国对华加征5轮关税，但彼时我国向东南亚、墨西哥等地转移产能尚未形成气候，美国仍为我国第一大出口目的地，出口新动能也相对偏弱。第一轮中美贸易摩擦期间我国出口增速多次转负，2019年2月单月最深跌至-20.7%。同时，国内正值经济转型攻坚期，信用环境相对偏紧，市场流动性承压，2018年A股以回落调整为主。

2018年“贸易战”至今，我国出口目的地和商品结构更为多元化、供应链韧性更强、产品附加值更高、自主可控和国产替代取得长足进步，应对贸易摩擦的实力和底气显著提升。2025年4月美国宣布“对等关税”之后，我国迅速给予多轮反制，并采取包括加征关税、出口管制等在内的多领域措施。

军力大幅跃升且有验证：2025年我国国防预算支出1.78万亿元，同比增长7.2%，国产航母、高超音速武器、战略核威慑等装备加速列装。中国军工实力在印巴冲突中得到实战验证，双航母编队远海实战化训练扩大了海上防御纵深，均向市场传递出“中国有能力保护自身资产安全”的积极信号，提振国内外投资者对中国股票市场的长期信心。

1）印巴冲突中国装备表现突出，中国军工实力得到实战验证。今年5月7日据巴基斯坦今日新闻台报道，巴基斯坦副总理兼外交部长伊沙克·达尔表示，巴方在当天凌晨的“短暂空战”中，使用了由中国制造的歼-10C战斗机对抗并击落印度空军的战机，其中包括3架法制“阵风”战斗机，中国军工产品性能和实战能力获得高度认可。

2）双航母编队首次完成远海实战化训练，远海防卫作战能力不断增强。今年6月，中国海军辽宁舰、山东舰航母编队赴西太平洋等海域开展实战化训练，充分检验了相关兵种的联合作战和体系作战能力，同时也意味着我国的海上防御纵深得到进一步扩大。

A股所处宏观环境趋于改善。我们在前期报告《股债双牛+AH同涨的持续性几何》中详细解释了描述A股所处宏观环境状态的独家指标“CN宏观友好度”。基于彭博宏观一致预期数据，预计未来一年中国金融周期在中高位波动、库存周期止跌回升、美林周期趋于震荡。适配A股的宏观友好度评分指标总体在波动中改善，指向A股具有较好的基本面支撑。

我们用M1、M2作为先行指标，用GDP和工增作为同步指标，用CPI和PPI作为滞后指标，对2005年以来的中国经济周期进行普林格六阶段划分：

阶段1：萧条期（逆周期调节），先行指标上行、同步指标下行、滞后指标下行；

阶段2：复苏前期，先行指标上行、同步指标上行、滞后指标下行；

阶段3：复苏后期（走向过热），先行、同步、滞后指标共振上行；

阶段4：过热期，先行指标下行、同步指标上行、滞后指标上行；

阶段5：滞胀期，先行指标下行、同步指标下行、滞后指标上行；

阶段6：衰退期，先行、同步、滞后指标共振下行。

当前先行和同步指标上行、滞后指标下行，指向经济或处于普林格周期2阶段复苏前期，此时股票和债券均受益。

从先行指标来看，M2领先于M1，M1与股指基本同步甚至略微领先。2025年6月，M1、M2较前值分别回升2.3pct、0.4pct，宏观剩余流动性（社融-M2）为+0.6%，反映宏观流动性环境较为宽松。

同时，狭义流动性宽松是股市上涨的充分条件。当经济处于衰退后期、复苏前期时，货币环境通常趋宽，即普林格周期的1-2阶段。今年5月，央行宣布降准50BP、降息10BP，宽货币政策落地兑现。截至7月末，今年以来DR007从年初最高2.3%附近一路回落至目前的1.5%附近。

鉴于7月份制造业PMI转弱、低物价环境延续、实际利率仍相对偏高、出口可能降速等因素，以及7月政治局会议指出“落实落细适度宽松的货币政策，货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，我们预计未来货币环境或将保持宽松状态，较为友好的流动性环境有利于A股进一步上攻。

供需协同发力，物价螺旋回落有望被终结，价格弹性的恢复将助推A股“更上一层楼”。国内PPI自2022年10月开始转负、CPI自2023年3月开始下破1%，工业品价格已在“水下”持续超过两年半，且2025年6月PPI较前值继续回落0.3pct至-3.6%。居民部门增加储蓄减少开支、房地产景气度快速下行、部分行业盲目增加产能、终端消费不足等因素，导致的低物价环境持续的问题被明显重视。

供给端，7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“推动落后产能有序退出”；7月政治局会议进一步明确“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。

需求端，雅下水电工程将强力拉动基建链条需求增长；7月25日国常会部署“逐步推行免费学前教育”有望降低家庭学前教育支出、释放消费潜力；7月28日中办、国办印发的《育儿补贴制度实施方案》从全国层面明确生育补贴标准，有望带动母婴用品、奶粉、玩具等相关消费增长。

“反内卷”、稳物价政策的加快落地有望改善经济供需格局，并修正部分资金对长期低物价环境的预期，A股企业盈利和ROE有望稳步修复，价格弹性的回归或将推动A股“更上一层楼”。

2.1.2 无风险利率下行：居民资产面临再配置，A股估值中枢有望抬升

今年5月20日，国有大行率先启动今年首轮存款利率下调，1年期定存利率首次降至1%以下（0.95%），引发新一轮存款搬家预期。截至2025年6月，居民存款余额达到162万亿元历史峰值。逻辑上，存款利率的下滑自然会促使存款搬家至收益率更高的产品，但同时也需要考虑除存款利率本身之外的因素，例如其他投资产品的收益情况、资金风险偏好等。

从利率水平来看，2023-2024年，存款利率经历了多轮较大幅度下调，带动存款增速明显回落。其中，5年期定存利率从2.65%降至1.55%，累计下行110BP，同期存款增速从2023年3月最高12.6%一路下滑至2024年6月最低6.1%。

从其他因素来看，存款利率下调是否直接引起存款搬家，一方面需要考虑宏观环境变化之下的资金风险偏好，例如2008年四季度集中降息，但受到次贷危机影响资金风险偏好降低，居民存款增速反而显著抬升。另一方面，其他投资产品的相对吸引力同样影响存款搬家进程。2006年中至2007年10月，虽然存款利率连续大幅上行（期间最多上行近200BP），但由于股票市场的繁荣，股市的相对回报率更高，同样能够在存款利率上行阶段引发存款大规模搬家，同期银行存款余额增速下降约5.0pct。

往后看，在稳经济、稳物价、稳企业、稳预期的目标下，我们认为无风险利率或将进一步下行。一方面，考虑到地产、信托等方向的投资价值明显弱化，资管、银行理财、保险等投资产品缺乏足够吸引力，叠加政策端高度重视、风险偏好逐步回归、股市财富效应助推的带动下，居民“天量”存款面临再配置，A股有望迎来更多增量资金。另一方面，无风险利率下行也将从分母端进一步抬升A股的估值中枢。

首先，尽管近年来存款收益不断下行，但在经济“去地产化”，以及无风险利率回落的背景下，房地产、信托、银行理财、保险等投资吸引力也有不同程度下降。

1）地产方面，2021年年中开始，房地产进入下行周期，地产投资、新开工、销售、价格增速均出现较为陡峭的下滑。截至2025年6月，70城新建住宅价格指数同比仍未转正（-3.7%），自2022年4月以来连续39个月为负，部分城市房价跌幅明显。在以往“买涨不买跌”的惯性思维模式下，房价长期下跌叠加库存去化较慢、人口负增长、收入预期偏弱等因素，或导致房地产的投资属性较过去明显弱化。

2）信托方面，2024年信托资产总规模接近30万亿元，与银行理财规模基本相当，债券是信托投向占比最大的领域（41.1%），股票仅占3.3%，低于房地产（3.8%）。在市场无风险利率持续下行、房地产景气度磨底的背景下，信托产品投资吸引力呈下行趋势。标品看，2025年6月，标品信托产品平均收益率为1.25%，中位数仅为0.43%；非标看，2025年6月，非标信托产品的平均预期收益率为5.07%，去年同期则接近6.0%。

3）理财方面，2022年“资管新规”正式实施，银行理财完成净值化转型，“保本刚兑”时代结束，当年银行理财余额增速快速回落甚至一度转负。2022年3月至2025年3月，银行理财规模仅增长0.22%。与此同时，由于无风险利率下行，银行理财收益率也随之回落。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2025年上）》数据显示，今年上半年理财产品平均年化收益率为2.12%，2024、2023年分别为2.65%、2.94%。

4）保险方面，伴随今年5月存贷款利率的相继下调，保险产品预定利率也顺势下行（预定利率研究值根据LPR报价和10债收益率确定）。截至6月，部分保险公司已将预定利率从之前的2%下调至1.5%。7月25日，中国保险业协会召开二季度例会，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较今年1月的2.34%下行35BP。

其次，推动中长期资金入市的制度环境持续优化。今年1月发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。7月发布的《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》加大长周期考核权重，5年、3年、当年指标的考核权重分别调整为20%、50%、30%（当年权重之前为50%、新增5年指标）。政策端优化“长钱长投”制度环境，有助于降低以险资为代表的中长期资金对市场短期波动的敏感性，提升资金入市意愿，为A股提供“细水长流”式的增量资金。

最后，股市的财富效应或对银行存款入市产生“正向循环激励”，市场回暖有望带动部分存款分流至股市。历史上，非银存款增速与股指表现存在大致的正相关关系、与居民银行存款增速存在大致的负相关关系。以“924行情”为例，2024年9月至11月，万得全A指数月均值从4049点涨至5163点；当年8月至10月，非银存款增速从18.4%升至27.3%，上交所A股新增开户数从近100万户飙升至684.7万户，同一时期居民银行存款增速则有所下行。2021年、2019年中至2020年初、2017年也均出现过类似情况。

2.2 “慢”牛格局：中国崛起，中国优势

2.2.1 中国崛起进行时，世界格局重构中

国际格局正在寻找新秩序。美国长期以经常账户逆差的形式向全球输出美元、征收全球铸币税，并通过资本账户顺差实现美元回流。2024年，美国经常账户逆差达到1.19万亿美元的历史极值，同年资本账户当中外资持有美债规模新增5731亿美元。尽管美国充分享受着美元霸权带来的利益，但长期的贸易逆差也使得美国经济和产业逐渐空心化，“脱实向虚”情况愈发严重。与此同时，部分经济体经历了“美元潮汐”的冲击之后逐步将储备资产从美元分散到其他货币和资产上以提高抗风险能力。持续的产业空心化、美元地位弱化、财政负担不断加重等因素，正在加剧美国经济的脆弱性，美元霸权的根基逐渐松动。2000年至2025Q1，美国私营部门制造业就业人数占比从15.7%降至9.4%，美元占全球外储份额比重从71.5%降至57.7%。

美国的财政负担和长期债务愈发沉重且不可持续。1960年代以来，美国净利息支出占全部财政支出比重始终低于国防支出。但2024年，美国净利息支出占比（13.1%）首次超过国防支出（12.6%），且伴随债务上限的提高叠加高利率环境，未来净利息支出占比可能进一步抬升。美国国会预算办公室（CBO）今年7月发布的最新评估显示，“大美丽法案”将在未来10年增加美国财政赤字约3.4万亿美元，且增量财政赤字将于2026-2029年达到阶段性峰值。截至2024年末，美国未偿还国债总额占GDP比重为121.5%，未来伴随财政负担的进一步加重、持续不下的高利率环境，美债利息偿付压力或持续处于紧绷状态，进而损伤美元信用，美元资产（特别是美债）作为全球避险资产的“光环”可能逐步褪去。

“中国崛起”的趋势不仅仅体现为纸面上中美GDP增速的此消彼长，更重要的是发展动能、治理模式、经济结构的深刻重构。一方面，我国拥有全球最完整的产业体系，是唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家；500种主要工业产品中，四成以上产品产量位居全球第一，奠定了中国崛起的物质基础。另一方面，在美国挑起逆全球化、孤立主义，不断“退群”破坏国际治理的背景下，中国积极参与全球治理，深化全球发展合作，展现负责任大国形象。此外，我们在前期报告《关税冲击，是“危”更是“机”——论当前形势与2018年差异》中提到，当前中国经济结构转型蹄疾步稳，新动能持续强化，经济内力已较过去有明显增强，抵御外部风浪的韧性不可同日而语。

中国的产业内功更为深厚，新质生产力得到长足发展。当前中国愈发深厚的产业内功体现为三条脉络特征：第一，新能源、高端制造等部分前沿产业已积累了较为充分的先发优势。今年上半年，与新质生产力强相关的高端装备出口增长超20%，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口增长12.7%，均远高于全部出口增速5.9%；规上高技术制造业增加值同比增长9.5%，对全部规上工业增长的贡献率为23.3%。

第二，我国有望成为第四次科技革命的全球领军者。人工智能或将引领第四次科技革命，我国已形成覆盖基础层、框架层、模型层、应用层的完整人工智能产业体系。国家数据局发布的《数字中国发展报告(2024年)》显示，2024年中国在全球生成式人工智能专利的占比高达61.5%，且AI应用场景的大规模落地是我国在应用端相比美国的优势所在。

第三，中国在全球价值链上的地位不断提升+产品附加值持续提高，使得我国对经贸摩擦的抗风险能力更强。2018年1月至2025年6月，家具、玩具、服装“老三样”出口占比下降了3.1pct，而电动汽车+太阳能电池、集成电路出口占比分别上升了1.8pct、2.0pct。高附加值产品出口份额不断提升，增强了我国在全球贸易中的竞争力，且我国的产业链和技术优势短期内较难被东南亚等供应链转移目的地所替代。

2.2.2 中国优势立体生长，中国崛起势如破竹

今年以来，DeepSeek的AI算法在云端生长出智慧脉络，人形机器人的机械臂跳出“未来之舞”，国内创新药扬帆出海彰显工程师红利，新消费浪潮涌入国人日常，这些并非各自领域的单点突破，而是反映出中国优势的立体生长。从实验代码到实用产品、从科技的硬核到生活的鲜活，崛起的中国以多维度创新势能，在时代洪流中写下最动人的发展叙事。

DeepSeek拔升中国技术创新国际形象，掀起AI战略革命浪潮。DeepSeek出现之前，美国在人工智能领域的“断崖式”领先几乎成为全球共识。DeepSeek使用创新性的技术框架和低配版GPU，等效实现了需要高端芯片才能完成的任务，明显缩小了中美AI领域的技术代差，大幅降低了大模型的开发部署门槛，美国垄断AI大模型的格局出现一定变化。DeepSeek-R1的横空出世使全球投资者对中国科技企业自主创新能力的认知得到了显著改观。今年以来，国内众多企事业单位、政府部门纷纷部署DeepSeek大模型，逐步渗透至产业升级、社会治理、民生服务的每一个毛细血管。这场技术驱动的变革背后或反映的是国家战略支点，即中国突围“卡脖子”技术，向全球AI规则制定者角色迈出关键一步。

人形机器人从实验室走向应用场，提升全球科技影响力。2023年，工信部曾发布《人形机器人创新发展指导意见》，提出到2025年，人形机器人创新体系初步建立，整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。随后，各地政府快速跟进落实，北京、深圳、杭州等地纷纷设立专项基金并给予政策倾斜支持，加快人形机器人核心零部件研发。2025年是人形机器人“破圈”之年，从蛇年春晚到北京马拉松，人形机器人正从实验室走向应用场。《2025人形机器人与具身智能产业研究报告》显示，2025年中国具身智能市场规模预计达到52.95亿元，全球占比约27%；人形机器人市场规模预计达到82.39亿元，全球占比约50%。工信部数据显示，截至2024年7月，中国持有的机器人相关有效专利占全球比重约三分之二。人形机器人的研发涉及精密机械、AI、新材料等多个前沿科技领域。我国在该领域占的发展先机，有利于塑造“中国智造”品牌形象、提升全球科技影响力，对中国崛起具有极强的战略价值。

从引进到引领，国产创新药产业有望迎来生物医药领域的“DeepSeek时刻”。医药魔方数据显示，2025上半年国内创新药企对海外的授权总额达到608亿美元，已超2024全年总额（519亿美元），预计2030年BD交易总额有望接近2700亿美元。更重要的是，快速增长的海外授权交易已直观体现为中国药企的营收增长，个别药企2024年创新药相关产品销售收入实现高双位数增长，有望推动创新药资产价值重估。中国的创新药资产展现出更高的研发效率、更强的技术创新能力和全球竞争力，以创新药为代表的中国工程师红利不断释放，国产创新药产业有望迎来生物医药领域的“DeepSeek时刻”。

“情绪经济”撬动消费空间，新消费正在成为驱动增长新引擎。以潮玩为代表的新消费正在破圈增长，并有望催生出万亿级蓝海市场。据新华社报道，今年上半年，得物App整体潮玩品类销售额同比增长310%，其中，盲盒类产品同比增长超1000%，解压类玩具增长900%。Future Marketing发布的《情绪消费崛起：2025年市场格局与未来走向》数据显示，预计今年“情绪消费”相关市场规模或将突破2万亿元。我们认为，基于性价比消费转向质价比消费、Z世代独立自主意识强化、缓解情绪压力三大逻辑，叠加各地鼓励国潮消费等支持政策，新消费有望逐步成为驱动经济增长的新引擎。

风险偏好提升+无风险利率下行=“系统性牛市”。政策、贸易、军事等多维改观，多重利好有助于降低市场对不确定性的担忧，提升风险偏好。政策看，“924”一揽子金融政策、推动中长期资金入市等政策对资本市场的支持力度空前。贸易看，我国应对本轮中美经贸摩擦态度从容且坚决，背后是我国出口抗风险能力和综合国力的直观体现。军事看，中国军工产品性能和实战能力获得高度认可，双航母编队远海实战化训练扩大海上防御纵深，均向市场传递出积极信号。在稳经济、稳物价、稳企业、稳预期的目标下，我们认为无风险利率或将进一步下行。一方面，考虑到地产、信托等方向的投资价值明显弱化，资管、银行理财、保险等投资产品缺乏足够吸引力，叠加政策空前重视、风险偏好逐步回归、股市财富效应助推等带动下，居民“天量”存款面临再配置，A股有望迎来更多增量资金。另一方面，无风险利率下行也将从分母端进一步抬升A股的估值中枢。

中国崛起+中国优势=结构化“慢”牛。美国产业空心化、沉重的财政负担和长期债务，正在加剧其经济脆弱性。中国经济结构转型蹄疾步稳，产业内功更深厚，经济内力明显增强，中国崛起进行时。与此同时，今年以来，DeepSeek的AI算法在云端生长出智慧脉络，人形机器人的机械臂跳出“未来之舞”，国内创新药扬帆出海彰显工程师红利，新消费浪潮涌入国人日常，这些并非各自领域的单点突破，而是反映出中国优势的立体生长。

整体而言，我们认为A股市场逐渐步入“系统性牛市”、但具备结构化特征，因此我们将本轮牛市称之为“系统性‘慢’牛”。

3 技量维度：四大因素，支撑“系统性‘慢’牛”

人民币汇率上涨预期、均线多头排列、“上滚峰”筹码结构和板块节奏分化四大因素支撑A股走出首次“系统性‘慢’牛”。现阶段，人民币兑美元汇率处于长周期上涨边缘；上证指数短期走势超预期，中长期目标点位或已经不再局限于挑战2024年10月8日的高点3674点，“系统性牛市”可期。节奏方面，上证指数筹码结构呈现“上滚峰”形态，且并未发散，或形成“慢”牛走势；不同于过去4轮牛市各个板块底部共振， 2025年4月行情启动前后各风格板块走势分化，上证指数大概率走出“慢”牛行情。

3.1 人民币汇率长周期上涨与技术走势，或预示“系统性牛市”

3.1.1 人民币汇率：长周期上涨边缘，中国资产吸引力有望提升

周线和月线视角看，人民币兑美元汇率走到长周期上涨边缘，复盘历史，人民币兑美元汇率趋势性升值阶段，容易形成A股的趋势性行情。1）周线看：截至2025年8月5日，美元对人民币离岸汇率跌破2022年2月以来的上升趋势线，人民币近期兑美元的强势或可解释近期A股市场震荡上行。2）月线看：美元兑人民币离岸人民币指数出现月线MACD顶部背离结构，且已经跌破了2022年2月以来的上升趋势线（黄色线段），或表明人民币汇率处于长周期上涨的边缘。复盘历史，人民币兑美元汇率在2017年1月-2018年3月和2020年6月-2021年6月趋势性升值，分别催化了2017年1月-2018年1月的“漂亮50”行情和2020年7月形成的牛市主升浪。现阶段，人民币兑汇率处于长周期上涨边缘，人民币升值或使得中国资产吸引力提升，有望推动A股市场走牛。

3.1.2 技术走势：短期超预测升级，中长期看高一线

上证指数“多头均线发散”，走势超预期，中线重心提高，或不仅局限于挑战2024年10月8日高点。2025年7月份以来，上证指数呈现“多头均线发散” 走势，指数几乎沿着5日均线、10日均线向上，一举越过3550点重要压力位，不仅摆脱了“收缩式上涨”的格局，反而在技术上形成了“向上延伸”的格局。以上强势表现，叠加同期人民币对美元汇率突破关键点位，意味着上证指数或已经不再局限挑战2024年10月8日的高点3674点附近，技术上有望看高一线。我们推测，上证指数中长线目标或有两个：一是2007年10月16日的6124点和2015年6月12日的5178点二者连线构成的下降压力线（绿色线段）；二是季线上行平行通道上沿（黄色线段）。

3.2 上滚峰”筹码结构与风格板块走势分化，“慢”牛走势可期

3.2.1 筹码结构：3370为底，筹码呈现“上滚峰”形态

上证指数筹码结构呈现“上滚峰”形态，或形成“慢”牛走势。上证指数在6月23号行情启动之前，筹码主要集中在3370点附近，呈现出类似尖峰正态的分布（如蓝框所示）。随着上证指数以45度角匀速上涨，蓝框部分的筹码逐步上移至红框部分，但并未发散。在均线多头排列向上发展的情况下，如果保持这种角度均匀上涨，筹码缓慢上移，表明入场的人较多，不断形成换手，对应的获利盘兑现压力相对较小，有可能形成“慢”牛走势。

3.2.2 板块节奏：各板块走势分化，上证指数或走出“慢”牛行情

市场节奏而言，各大风格和行业指数在前四轮牛市启动前后三个月，走势较为同步，而本轮牛市启动前后走势相关性较低，或体现为“慢”牛行情。统计2005年1月初至今中信五大风格指数累计涨跌幅，计算每轮牛市启动前后三个月累计涨跌幅的相关性，以每轮5大风格指数之间相关系数的均值衡量风格指数走势的相关性，相关系数均值越大，走势越一致；相关系数均值越小，走势越分化。以2005年6月启动的牛市为例，计算五大风格之间的相关性，均值为0.88。以此类推，第二轮至五轮牛市启动前后各指数相关系数平均值分别为0.93、0.96、0.97和0.76，本轮牛市风格指数走势较分化。同理，计算申万31个行业各轮牛市启动前后的相关系数，进而求平均值分别为0.80、0.84、0.91、0.88和0.50，本轮牛市中各行业走势分化程度较大。基于本轮牛市风格和行业指数走势分化的现象，我们推测各个指数共振向上难度较大，上证指数大概率呈现“慢”牛走势。

综上所述，从技术面和量化维度，人民币汇率长周期上涨边缘和技术面均线多头排列，A股市场有望走出“系统性牛市”；“上滚峰”筹码结构各风格指数走势分化，有望形成“慢”牛格局。我们预计，A股市场或走出历史上第一次“系统性‘慢’牛”。

4 投资建议：牛市思维，中国崛起，关注“大金融+泛科技”

4.1 再迎“系统性牛市”，胜率与赔率并行

4.1.1 胜率视角：采用“1+X”配置思路，金融+科技

关注金融板块弹性品种券商：市场交投活跃，市场重心抬高，强beta品种券商板块滞涨，或存在补涨可能性。1）两市交投活跃，中线有望看高一线：7月21日-8月6日，两市成交额保持在1.5万亿元以上，处于2025年4月1日以来较高水平，市场交易活跃度较高。万得全A指数亦创下2024年10月8日以来新高，市场做多情绪浓厚，从中长周期来看，上证指数目标点位或已经不再局限挑战2024年10月8日的高点3674点，作为强beta品种，券商板块有望受益。2）券商板块滞涨或存在补涨需求：我们梳理了申万二级行业自2024年10月8日以来日最高价至2025年8月6日的涨跌幅，证券指数跌幅为14.6%，涨跌幅在申万124个二级行业中排名倒数第25，或存在补涨可能性。

风险偏好快速提升阶段，国防军工、电子、计算机和传媒充分受益。以两融余额周度环比变动MA5衡量风险偏好，我们定义两融余额周度环比变动MA5从负值上升至4%左右为风险偏好快速提升阶段。2016年以来，共有三个区间，分别为2019年2月16日至2019年3月16日，2020年5月2日至2020年8月1日，2024年9月28日至2024年11月9日。统计申万一级行业在上述三个阶段各自涨跌幅排名加总后的排名，靠前的为国防军工、电子、计算机和传媒，前三阶段的涨跌幅平均值分别为27.7%、28%、27.2%和24%，涨幅较大，表明在风险偏好快速提升阶段，上述四大行业充分受益。

4.1.2 赔率视角：水往低处流，关注房地产、工程机械

房地产：政策定调边际变化，增量政策可期；大金融滞涨板块，赔率较为合适。1）政策定调： 2025年4月中央政治局会议，提到“持续巩固房地产市场稳定态势”，2025年7月国家统计局发布2025年上半年全国房地产市场基本情况，提到“需要下更大力度推动房地产市场止跌回稳”。中央对房地产止跌回稳表态从“持续巩固”调整为“更大力度”，增量政策值得期待。2）大金融滞涨板块：2025年4月8日至2025年8月6日，大金融板块中非银金融上涨22.9%，银行上涨16.1%，房地产仅上涨13.2%，涨幅相对靠后。申万一级行业而言，房地产板块涨幅仅排名第25，涨幅同样靠后。在政策定调发生边际变化的背景下，增量政策或可期，房地产有望迎来补涨行情。

工程机械：雅下水电站工程开工，工程机械迎来新发展机遇。1）事件催化：7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。作为全球最大的水电项目，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，装机规模约6000万千瓦，总投资约1.2万亿元。“雅下”水电站整体投资规模较大，约“3个三峡”的发电量。超大规模水电项目的开工，有望大幅拉动国内工程机械需求。2）涨幅较小：2025年4月8日至2025年8月6日，申万工程机械涨幅为16.6%，在申万124个二级行业中仅排名第84位，涨幅相对较小。

4.2 “慢”牛格局：中国崛起，内外兼修

4.2.1 对外优势：关注景气度提升的创新药、新能源

2025年以来，中国科技产业迎来范式升级，中国品牌异军突起。DeepSeek开启AI平权，人形机器人重塑具身智能，LABUBU引领新消费热潮，中国企业在多个细分领域已建立全球竞争优势，正加速完成从"中国制造"向"中国智造"的战略转型，中国崛起正当时，建议关注具有竞争优势，景气度提升的创新药和新能源方向。

创新药：政策与产业共振，中国工程师红利凸显，行业呈现高景气。1）政策端：2025年1月3日，国务院印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，将创新药临床试验审评时限缩短至30个工作日。6月30日，国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》。其中提到，加大创新药研发支持力度，支持创新药进入基本医保药品目录和商业健康保险创新药品目录，支持创新药临床应用，提高创新药多元支付能力。7月10日晚，国家医疗保障局发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等系列文件。国家医疗保障局将配套推出支持措施：商保目录药品可豁免基本医保自费率考核，符合条件的病例不纳入按病种付费范围。这实质上是为创新药构建了“医保保基本，商保接高端”的分层支付体系，为创新药开辟“第二战场”。2）产业端：据生物科技信息平台“药时代”不完全统计，2025年上半年，中国创新药领域的BD出海交易已超过50起，其中披露的合作总金额合计高达484.48亿美元，延续了2024年的出海热度，接近2024年全年中国药企全年BD交易出海总额519亿美元。中国工程师红利凸显。2025年上半年，信达生物、和铂医药等7大药企达成超200亿美元授权交易，表明创新药产业景气度高增。

电力设备：光伏行业政策端与基本面共振，指数有望继续走强。1）政策端：2025年7月3日，工业和信息化部召集14家光伏企业及行业协会负责人座谈，明确提出依法整治光伏行业无序竞争，推动企业提升产品品质，促进落后产能有序退出。2）基本面：7月以来，光伏产业链价格指数回暖，光伏行业综合价格指数、多晶硅价格指数、硅片价格指数和电池片价格指数分别上涨2.22、5.57、3.17和1.36，上涨比例为18.0%、25.0%、22.3%和25.4%，政策效果显著，行业景气度边际改善明显。

4.2.2 对内防御：资产荒叠加公募补仓，关注“压舱石”银行

银行：资产荒背景叠加公募补仓，或推动银行股价值回归。1）资产荒：2021年以来，二手房出售挂牌价指数和十年期国债收益率均下降，资产荒背景下，银行具有股息率高且趋势性上行的特点，配置性价比凸显。2）公募补仓，有望为银行股带来增量资金。2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，提到以业绩比较基准，加大薪酬管理力度，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬。假设以沪深300为业绩比较基准，截至2025年一季度末，公募基金低配银行比例为8.5%，在所有申万一级行业中低配比例最高；截至2025年二季度末，公募基金低配银行的比例为7.6%，同样在所有申万一级行业中低配比例最高。我们推测，公募新规或促使公募基金配置向基准靠拢，低配的银行有望获得公募基金资金的青睐。

本文作者：廖静池、王大霁、赵闻恺、高旗胜、李沛，来源：廖市无双，原文标题：《【浙商策略廖静池】A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”》

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